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KFM Deutsche Mittelstand AG

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8,875%-Zinc Capital-Anleihe wird als „attraktiv“ (4 von 5 möglichen Sternen) eingestuft.

KFM AG(c) KFM AG 2017.

In ihrem aktuellen KFM-Barometer zur 8,875%-Anleihe der Zinc Capital S.A. (WKN A1GQ95) kommt die KFM Deutsche Mittelstand AG zu dem Ergebnis, die Anleihe als „attraktiv“ (4 von 5 möglichen Sternen) einzuschätzen.

Zinc Capital ist eine Zweckgesellschaft, die der Finanzierung des Befesa-Konzerns dient. Die Ursprünge der Befesa gehen auf die Metallgesellschaft und die hieraus entstandene B.U.S. Berzelius Umwelt Service zurück. Das Unternehmen konzentriert sich auf das Recycling von gefährlichen Reststoffen der Stahl- und Aluminiumindustrie. Im Bereich „Steel Dust Recycling Services“ werden Stahlwerkstäube aufbereitet und hieraus Wälzoxide für die Zinkherstellung gewonnen. Im Bereich „Salt Slags Recycling Services“ werden Salzschlacken aus der Aluminiumproduktion aufbereitet und hieraus Salze sowie Aluminiumkonzentrat und -oxide hergestellt. In beiden Bereichen ist Befesa europäischer Marktführer. Das Beteiligungsportfolio wurde in den letzten Jahren um sonstige Aktivitäten bereinigt. Das Unternehmen hat seinen Hauptsitz in Ratingen und verfügt über mehrere Produktionsstätten in Deutschland (Hannover, Lünen, Duisburg, Freiberg und Bernburg) und Europa sowie jeweils ein Werk in der Türkei und in Südkorea.

Deutliche Ergebnissteigerung im ersten Halbjahr 2017 und anhaltend positive Preisentwicklung

Der Befesa-Konzern erzielte im zweiten Halbjahr 2017 Umsatzerlöse in Höhe von 374,4 Mio. Euro (Vj. 300,8 Mio. Euro). Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum entspricht dies einer Steigerung von 24,5%. Das bereinigte Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) wurde im selben Zeitraum überproportional von 53,9 Mio. Euro im ersten Halbjahr 2016 um 54,2% auf nun 83,1 Mio. Euro gesteigert. Hintergrund sind sowohl die Umsetzung weiterer Prozessverbesserungen als auch Skaleneffekte aus gestiegenen Absatzmengen sowie eine vorteilhafte Rohstoffpreisentwicklung. Nach Steuern wurde ein Halbjahres-Gewinn von 27,2 Mio. Euro (Vj. 8,9 Mio. Euro) erwirtschaftet.

Wesentlicher Ergebnistreiber ist die positive Entwicklung des im Bereich „Steel Dust Recycling Services“ gebündelten Zink-Geschäftes. In diesem Bereich wurde im ersten Halbjahr 2017 mit einem bereinigten EBITDA von 61,3 Mio. Euro nahezu 75% des Konzern-EBITDA erzielt.

Das bereinigte Konzern-EBITDA der letzten zwölf Monate beträgt etwa 162,0 Mio. Euro bei einer für Unternehmen im Recycling-Bereich deutlich überdurchschnittlichen EBITDA-Marge von etwa 24%.

Sukzessive Entschuldung in den letzten Jahren aus operativen Cashflows und Beteiligungsverkäufen

Der Befesa-Konzern hat die Nettoverschuldung in den letzten Jahren von über 550,0 Mio. Euro (Stand 31.12.2013) auf zuletzt 456,0 Mio. Euro (Stand 30.06.2017) reduziert. Parallel hierzu wurde das bereinigte Konzern-EBITDA gesteigert. Auf Basis des bereinigten Konzern-EBITDA der letzten zwölf Monate von 162,0 Mio. Euro errechnet sich ein Verschuldungsgrad vom 2,8-fachen des bereinigten EBITDA zum 30.06.2017. Ein Verschuldungsgrad von weniger als Faktor 3,0 vom EBITDA ist – unabhängig vom Geschäftsmodell – als eher konservativ einzuschätzen.

Die Entschuldung wurde durch anhaltend hohe operative Cashflows, die das Geschäftsmodell erlaubt, sowie zuletzt zum Jahreswechsel 2016/17 getätigte Portfolio-Optimierungen und Beteiligungsverkäufe ermöglicht. So wurde im Dezember 2016 der ehemalige Bereich „Industrial Environmental Solutions“ (IES) durch entsprechende Verkäufe aufgegeben. Trotz der Entschuldung wurden sowohl laufende Investitionen als auch Wachstumsinvestitionen, u.a. in den Aufbau des Standortes Bernburg (Sachsen-Anhalt), getätigt.

Per 30.06.2017 weist der Befesa-Konzern eine bilanzielle Eigenkapitalquote von 13,4% auf. Hierin sind bereits negative Einmaleffekte aus den Beteiligungsverkäufen verarbeitet. Aufgrund des ertragreichen Geschäftsmodells in Verbindung mit einer durch anhaltende Abschreibungen leicht rückläufigen Bilanzsumme wird von einer steigenden Eigenkapitalquote ausgegangen.

Besicherte Zinc Capital-Anleihe mit Laufzeit bis 2018

Die im Mai 2011 begebene Anleihe verfügt über einen Zinskupon von 8,875% p.a. und hat eine Laufzeit bis zum 15.05.2018. Im Rahmen der Emission wurden 300 Mio. Euro platziert. Die kleinste handelbare Stückelung an der Börse beträgt 100.000 Euro. Die Emittentin kann die Anleihe seit dem 15.05.2017 zu 100% des Nennwerts mit einer Frist von mindestens 30 und maximal 60 Tagen vorzeitig kündigen. Die Anleihe ist über Garantien und Anteilen an Tochtergesellschaften des Konzerns, insbesondere im Segment „Steel Dust Recycling Services“, besichert.

Fazit: Attraktive Bewertung

Der Befesa-Konzern hat sich in den letzten Jahren betriebswirtschaftlich positiv entwickelt und sukzessive die Verschuldung reduziert. Derzeit werden seitens der Eigentümer die Verkaufsmöglichkeiten, u.a. über einen möglichen Börsengang, geprüft.

Aufgrund des profitablen Geschäftsmodells im Bereich Recycling von gefährlichen Reststoffen der Stahl- und Aluminiumindustrie und des eher konservativen Verschuldungsgrades, der aber auch durch vorzeitige Kündigung erwarteten kurzen Restlaufzeit in Verbindung mit einer äußerst attraktiven Mindestrendite von 9,48% p.a. mit halbjährlicher Zinszahlung bei konservativ unterstellter Rückzahlung zur Fälligkeit (Kurs 99,70% am 15.08.2017) bewerten wir die 8,875%-Anleihe der Zinc Capital S.A. als „attraktiv“ (4 von 5 möglichen Sternen).

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