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KFM Deutsche Mittelstand AG

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7,75%-ETERNA-Anleihe wird als „attraktiv“ (4 von 5 möglichen Sternen) eingestuft

(c) Grafik / Bild: KFM AG

In ihrem aktuellen KFM-Barometer zur 7,75%-Anleihe der eterna Mode Holding GmbH (WKN A2E4XE) kommt die KFM Deutsche Mittelstand AG zu dem Ergebnis, die geplante Anleihe als „attraktiv“ (4 von 5 möglichen Sternen) einzustufen.

ETERNA entwickelt, produziert und vertreibt Hemden und Blusen mit einer besonderen Kompetenz bei bügelfreien Stoffen. Die Ursprünge reichen bis in das Jahr 1863 – ETERNA blickt auf über 150 Jahre Erfahrung zurück.

Das Unternehmen hat im Bereich Herren-Hemden eine marktführende Stellung im deutschsprachigen Raum. Jährlich werden etwa 4 Mio. Hemden und Blusen verkauft. Davon werden ca. 40% in der eigenen, vollausgelasteten Fertigungsstätte in der Slowakei produziert. Der Vertrieb erfolgt sowohl über den Großhandel als auch in zunehmendem Maße über andere Vertriebskanäle wie eigene Stores und das Online-Geschäft.

ETERNA verfolgt eine Ein-Marken-Strategie und profitiert davon, dass das Marketing allein auf die Marke ETERNA fokussiert wird. Seit 2015 tritt ETERNA mit einer völlig neu gestalteten Markenkommunikation inklusive neuem Logo, Labeling und neuer Bildsprache auf. Der Marken-Relaunch stellt dabei die Kernkompetenz der Marke – nämlich Hemden und Blusen – deutlich stärker in den Mittelpunkt.

Weitere Marktanteilsgewinne und Umsatzzuwächse im Jahr 2016

Trotz des anhaltend herausfordernden Branchenumfeldes ist es der ETERNA auf Basis vorläufiger Zahlen gelungen, den Umsatz im Geschäftsjahr 2016 um 4,2% auf 106,7 Mio. Euro zu steigern. Die Erlöse im Inland wurden überproportional um 5,2% gesteigert. Aufgrund des Wachstums über dem Marktdurchschnitt wurden weitere Marktanteile gewonnen. Das Auslandsgeschäft konnte nach Angaben des Unternehmens trotz der Herausforderungen in Folge der Russlandkrise und des BREXIT gesteigert werden.

Das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) lag in den ersten neun Monaten 2016 bei 7,2 Mio. EUR (Vj. 7,6 Mio. Euro). Dies entspricht einer im Branchenvergleich immer noch hohen EBITDA-Marge von 9,6% (Vj. 10,5%). Das vorläufige EBITDA für das Gesamtjahr 2016 wurde bisher nicht veröffentlicht. Aufgrund des starken Umsatzverlaufes im Q4 2016 ist jedoch von einer EBITDA-Marge auf Vorjahresniveau von über 11,0% (Vj. 11,4%) auszugehen.

Nachhaltig hoher operativer Cashflow und kontinuierliche Entschuldung

Das Unternehmen hat seit Ende 2012 – trotz hoher Verzinsung der in 2012 emittierten 8,00%-Anleihe und ohne Vernachlässigung laufender Investitionen in eigene Stores und in den Marken-Relaunch – die Nettoverschuldung von 58,2 Mio. Euro auf 50,9 Mio. Euro zum 31.12.2015 abgebaut. Die eterna Mode Holding GmbH plant die Nettoverschuldung auch in 2016 um weitere etwa 1,0 Mio. Euro auf unter 50,0 Mio. Euro zu reduzieren und setzt damit die kontinuierliche Entschuldung fort.

Refinanzierungskonzept sieht Schuldscheindarlehen in Verbindung mit Anleihe zu deutlich reduzierter Zinslast vor

Die ETERNA ist aktuell vollständig über die 8,00%-ETERNA-Anleihe mit Laufzeit bis Oktober 2017 und einem ausstehenden Volumen von etwa 53,0 Mio. Euro fremdfinanziert. Das Refinanzierungskonzept für die bestehende Anleihe sieht ein mit 4,75% über Euribor verzinstes Schuldscheindarlehen mit Laufzeit bis 2021 und einem Volumen von 33,0 Mio. Euro, die geplante, strukturell nachrangige ETERNA-Anleihe im Volumen von 25,0 Mio. Euro sowie eine Aufstockung des wirtschaftlichen Eigenkapitals in Höhe von 1,5 Mio. Euro vor. Hervorzuheben ist, dass sich hiermit der Finanzierungsmix deutlich verbreitert. Weiterhin ist die Schuldscheinfähigkeit der Emittentin als Beleg für die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells von Bankenseite zu werten. Der Gesellschafterbeitrag zeigt die Werthaltigkeit der Beteiligung aus Sicht des Eigentümers. Wie in strukturierten Finanzierungen üblich, sind die Finanzierungsbausteine gegenseitig bedingt, d.h. fehlt ein Baustein, dann kommt die gesamte Refinanzierung nicht zustande. Die geplante Refinanzierung führt bei ETERNA zu jährlichen Zinseinsparungen von nahezu 1,0 Mio. Euro, die die weitere Entschuldung des Unternehmens zusätzlich beschleunigt. Vereinbarte Covenants im Schuldscheindarlehensvertrag stellen die sukzessive Entschuldung sicher und verbessern so auch indirekt die Risikoposition der Anleihe-Investoren kontinuierlich.

Geplante ETERNA-Anleihe mit Laufzeit bis Ende 2022

Die geplante Anleihe der eterna Mode Holding GmbH mit einem Volumen von 25 Mio. Euro ist mit einem Zinskupon von 7,75% p.a. (Zinstermin jährlich am 03.03.) und einer Laufzeit bis zum 03.03.2022 ausgestattet. In den Anleihebedingungen sind vorzeitige Rückzahlungsmöglichkeiten der Emittentin ab dem 03.03.2020 zu 101,50% und ab dem 03.03.2021 zu 100,50% des jeweiligen Nennbetrags vorgesehen. Zinsanpassungen um 0,5% erfolgen bei Verstößen gegen definierte Nettoverschuldung / EBITDA-Verhältnisse und dem Unterschreiten einer Mindest-Zinsdeckung. Die Anleihe ist gegenüber dem geplanten Schuldscheindarlehen in Höhe von 33 Mio. Euro nachrangig.

Fazit: Attraktive Bewertung aufgrund hoher und stabiler Cashflows sowie attraktiver Verzinsung

Trotz der bilanziellen Besonderheiten in Form nicht-operativer und nicht-zahlungswirksamer Abschreibungen auf den Firmenwert, die das bilanzielle Eigenkapital nach HGB bis einschließlich 2021 reduzieren werden, ist die nachhaltige Kapitaldienstfähigkeit der ETERNA durch die aussichtsreiche Branchenpositionierung gegeben und wird durch die Zinseinsparungen aus der geplanten Refinanzierung zusätzlich gestärkt.

Aufgrund der hohen und stabilen Cashflows der ETERNA, des weiteren Wachstumspotenzials trotz des herausfordernden Branchenumfelds und der attraktiven Verzinsung der Anleihe stufen wir die 7,75%-ETERNA-Anleihe als „attraktiv“ (4 von 5 möglichen Sternen) ein.

Über die KFM Deutsche Mittelstand AG

Die KFM Deutsche Mittelstand AG ist Experte für Mittelstandsanleihen und Initiator des Deutschen Mittelstandanleihen FONDS (WKN A1W5T2). Manager dieses Fonds ist die Heemann Vermögensverwaltung GmbH; Verwaltungsgesellschaft ist die WARBURG INVEST LUXEMBOURG S.A. Der Fonds bietet für private und institutionelle Investoren eine attraktive Rendite in Verbindung mit einer breiten Streuung im Mittelstandsanleihen-Markt. Die Investmentstrategie des Fonds basiert dabei auf den Ergebnissen des von der KFM Deutsche Mittelstand AG entwickelten Analyseverfahrens KFM-Scoring. Der Deutsche Mittelstandsanleihen FONDS schüttet seine Erträge jährlich an seine Anleger aus. Für das Jahr 2014 schüttete der Fonds seinen Anlegern 2,10 Euro je Fondsanteil aus; für das Jahr 2015 erfolgte eine Ausschüttung von 2,29 Euro je Fondsanteil. Für das Jahr 2016 wird die KFM Deutsche Mittelstand AG dem Fondsmanagement eine Ausschüttung von 2,17 Euro je Fondsanteil vorschlagen. Das bedeutet eine Ausschüttungsrendite von über 4% p.a. Auch im laufenden Jahr profitieren die Anleger von der Wertentwicklung des Fonds und einer damit verbundenen geplanten Ausschüttung in Höhe der Vorjahre. Die KFM Deutsche Mittelstand AG wurde beim Großen Preis des Mittelstandes 2016 als Preisträger für das KFM-Auswahlverfahren und die überdurchschnittliche Entwicklung des Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS ausgezeichnet.

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